此輪預定利率下調對客戶的消耗是一次性的，從居民存款持續增長可以看出客戶的財富管理需求并未得到完全滿足，在客戶財富積累之后其需求有望再次恢復。儲蓄型險種的生命周期才剛剛起步，當前即是長周期下壽險行業負債端復蘇的起點。
本刊特約作者?文頤/文
2023年年初至今，在經濟復蘇推動資產端的利率向上、供需兩端同步改善推動負債端的新單銷售超預期的催化下，保險股整體呈現“M”型走勢，且取得超額收益。
(相關資料圖)
2023年以來，A股整體呈現震蕩走勢、股價波動較大，截至5月31日，滬深300指數小幅下跌1.9%，而保險指數上漲3.5%，跑贏滬深300指數。整體來看，年初至今，滬深300指數和保險指數均呈現“M”型走勢，但保險股憑借行業自身的Alpha屬性，取得好于滬深 300指數的超額收益。
分個股來看，2023年至今（截至5月31日），5家A股上市保險公司均獲得正收益，新華保險、中國人保、中國太保、中國人壽、中國平安分別上漲22.3%、17.2%、13.6%、0.6%、0.0%，均跑贏滬深300指數。不同個股的股價漲跌趨勢基本一致，但基數以及基本面差異是股價波動幅度不一致的核心原因，其中，新華保險由于2022年基數和估值均更低使得2023 年彈性更大而取得更好的股價表現，中國人保憑借優異的基本面和超預期的業績表現而持續跑贏指數，中國太保憑借好于同業的負債端表現而一路領漲，中國人壽和中國平安的股價表現并未完全反映基本面的變化。
通過對2023年至今保險股的股價復盤，國聯證券認為，“資產負債兩端先后對板塊股價構成催化”，保險板塊的兩階段上漲分別受益于資產端的推動和負債端的催化，而個股漲跌幅度的差異主要體現在資產端的彈性大小以及負債端的改善程度不同。
資產負債兩端雙驅動
2023年以來，保險股主要經歷了兩個階段的股價上漲：第一階段為1月，第二階段為4月初至5月初。1月，資產端的經濟修復預期推動保險股取得較好收益。2022年年底以來，受地產政策和利率驅動下保險股取得超額收益表現，2023年年初經濟復蘇的預期依舊強烈，出行、消費等高頻數據也顯示國內經濟步入復蘇階段；1月國內PMI指數錄得50.1%，重回榮枯線上，進一步印證了經濟復蘇的邏輯。在國內經濟復蘇的背景下，10年期國債收益率也呈現上升趨勢，有效促進了保險股的股價上漲和估值修復。
隨后2月在市場風格切換、3月在外部風險事件（瑞信銀行爆雷及硅谷銀行破產等）以及內部經濟修復預期轉弱等因素的影響下，保險股的股價整體出現震蕩回調。
4月初至5月初，負債端的銷售數據持續高增且超市場預期推動保險股大幅上漲。從中國人保披露的月度壽險新單保費來看，2023年2月至4月，人保壽險單月的長期險首年期交保費同比分別增長63.4%、109%、136.6%，新單銷售數據持續向好且增速超出市場此前預期，主要是由于客戶的資產配置需求旺盛但競品收益率波動、以及政策刺激（監管要求壽險公司調整新開發產品的預定利率）等因素的作用下，使得增額終身壽險等儲蓄險的產品吸引力凸顯所致。同時，一季報的超預期業績以及可持續的負債端復蘇對股價構成了有力支撐。
從一季報來看，壽險NBV轉正、財險COR低位維持、利潤高增，2023年一季度壽險及財險的負債端均取得超預期的亮眼表現，疊加權益市場回暖以及新舊會計準則切換，各上市險企的利潤同比高增且整體超市場預期。
從負債端來看，2023年一季度，各壽險公司NBV增速均超預期回正，財險公司保持了較好的承保盈利水平。對于壽險公司而言，一季度各保險公司NBV增速分別為：友邦保險（22.6%）、中國太保（16.6%）、中國平安（8.8%）、中國人壽（7.7%），其中，友邦保險、中國平安和中國人壽主要得益于新單銷售增長所致，中國太保主要得益于公司積極推動長繳儲蓄險的銷售進而帶動新業務價值率回升所致。整體來看，一季度，壽險板塊NBV表現超預期，壽險負債端迎來了“明顯拐點”。
對于財險公司而言，一季度，中國財險、太保財險、平安財險的COR（新準則下）分別為95.7%、98.4%、98.7%，同比分別變動-0.9個百分點、-1.2個百分點、2個百分點，其中，中國財險表現最優，主要是由于公司車險和非車險業務的承保利潤均同比改善所致；太保財險改善幅度最大，主要是由于公司持續優化業務品質所致；而平安財險同比惡化，主要是由于保證險的賠款支出同比大幅上升所致。整體來看，一季度，財險公司COR維持低位，保持了較好的承保盈利水平，精細化管理及經營能力的提升是后疫情時代下財險公司維持承保盈利的關鍵。
2023年一季度，權益市場回暖帶動保險公司的總投資收益率同比改善，疊加新會計準則的切換對上市險企的凈利潤影響整體偏正面，一季度，新準則下各公司的歸母凈利潤增速分別為：中國人保（230%）、新華保險（114.8%）、中國人壽（78%）、中國平安（48.9%）、中國太保（27.4%），同比均大幅增長。
權益市場和新舊會計準則切換是推動上市險企利潤高增的主要原因，以中國人壽為例，在舊準則下，2023年一季度，公司實現歸母凈利潤178.85億元，同比增長18%；在新準則下，公司一季度實現歸母凈利潤273.48億元，同比增長78%。從權益市場和新舊會計準則切換對上市險企利潤增速的影響程度來看，準則切換、權益市場對中國人壽凈利潤增速的貢獻程度分別為77.6%、22.4%，其余公司受上述兩個因素的影響程度預計有所差異，主要取決于各保險公司的投資能力、新準則下計入FVTPL和FVOCI的投資資產比重以及傳統險及分紅險的比重。
2023年年初至今，資產端的同比修復以及負債端的超預期表現是支撐保險股取得階段性超額收益的核心因素，但在市場預期較為悲觀的情況下，一旦資產端和負債端出現不利因素的干擾，保險股的股價也會隨之出現回調。不過，國聯證券認為，當前保險公司負債端仍處于向上的修復通道中，市場對本輪修復的持續性和幅度仍存在預期差；以及保險公司持續注重壓降資產端的風險，整體風險敞口不斷縮小且可控，市場擔憂明顯過度。后續在支持經濟發展的政策推出以及銷售數據持續超預期的驗證下，有望對保險股股價再次形成有利催化。
個險渠道績優驅動 銀保渠道逆勢發展
當前保險行業邁入了新的發展周期，壽險及財險業務的增長動能已迎來切換。對于壽險負債端而言，渠道結構由單一的個險渠道轉向多渠道并重，且個險渠道由原先的靠人海戰術拉動業績增長轉向靠人均產能提升支撐業績增長；產品結構中儲蓄型險種已替代保障型險種成為NBV的主要貢獻來源，且在內外部環境同步改善下，壽險的復蘇趨勢逐漸明朗。對于財險負債端而言，公司自身的精細化管理能力有望成為承保盈利的關鍵。同時，在行業嚴監管的大背景下，頭部險企憑借更規范的流程管理和更強的經營管理能力，有望進一步鞏固競爭優勢，長期來看行業格局預計將向頭部優化。
2019年以來，在個險渠道改革、外部疫情沖擊、經濟下行等多重不利因素的沖擊下，壽險行業的發展持續承壓。進入2023年，壽險行業的新單銷售和新業務價值表現都呈現顯著“拐點”，一改過去行業的低迷表現，壽險長周期下的復蘇趨勢已現端倪。
從壽險行業和上市險企披露的月度保費數據來看，2023年1-4月，壽險行業的累計保費增速分別為4%、7.7%、8.9%、9.6%，增速顯著改善且呈現逐月提升趨勢，其余各壽險公司的保費增速趨勢和行業基本趨同。從NBV的角度來看，中國太保的單季度NBV增速已于 2022年三季度實現由負轉正，中國平安的單季度NBV增速也于2022年四季度實現轉正，各上市險企的NBV也均在2023年一季度實現同比正增長，壽險行業的負債端呈現出明顯的復蘇態勢。
整體來看，2023年一季度，在供需同步改善的背景下，各保險公司的NBV表現取得超預期增長，壽險行業負債端在經歷過3年的調整后迎來了“明顯拐點”。在客戶資產配置需 求旺盛、政策刺激（監管要求壽險公司調整新開發產品的預定利率）、競品收益率未見明顯改善等多重因素的推動下，預計二季度各公司的儲蓄險銷售持續快速增長，進而帶動新單保費和NBV同比高增，支撐壽險行業長周期下負債端的復蘇。
在中國人口紅利以及政策推動的大背景下，保險行業的代理人數量自2014年以來實現快速增長，且龐大的代理人隊伍通過“地推”方式對保險產品進行推廣和銷售，帶動了NBV 同步實現快速增長，因此，過往年份中保險公司的NBV增速與代理人增速高度相關。但隨著人口紅利消退、監管趨嚴以及外部疫情等因素共同對保險銷售產生沖擊時，代理人的人海戰術已經不再奏效，這也導致2019年以來各公司的NBV顯著回落。
經過三年多的渠道改革，當前各保險公司和行業的代理人數量已經出清至2010年左右的規模，個險渠道已由“人頭驅動”轉向“績優驅動”。截至2022年年末，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的合計代理人數量為159萬人，低于2010年的164萬人；從代理人數的降幅來看，2022年下半年以來，各公司的代理人數降幅顯著收窄。
與此同時，2023年以來，各公司均提出要加大對新人的招募力度，且外部經營環境改善以及客戶需求高增也將推動代理人收入增長，有助于代理人的招募和留存。當前節點，保險公司代理人隊伍的出清動作已經基本到位，后續代理人規模或仍有下降空間但幅度會收窄，同時“以新人力換舊人頭”將帶來產能的“以價補量”，人頭的下滑并不會對整體業績造成沖擊。
從上市險企的NBV和代理人數的相關性來看，以中國平安為例，2023年一季度，中國 平安NBV同比增長8.8%，而代理人數同比下滑24.9%，NBV的增長已不再是靠代理人數量拉動，而是靠代理人的人均產能提升所帶動。當前，各公司的代理人人均產能同比均顯著提升，一季度，中國平安代理人的人均NBV同比增長37%、中國人壽個險板塊的月人均首年期交保費同比提升28.8%，中國太保核心人力的月人均FYC及月人均稅前收入均同比大幅提升，因此，在人均產能提升的拉動下有效地對沖了代理人數量下滑對NBV的不利影響。
展望未來，在線下社會活動恢復、客戶需求旺盛下，整體新單銷售將繼續向好，代理人的人均收入和人均產能也將再上臺階，有助于代理人的留存和新人的招募。整體來看，代理人渠道已進入“量穩質升”的階段，但人均產能的提升已經代替規模人力的增長，成為后續 NBV增長的關鍵。
近年來，銀保渠道在上市險企的保費和NBV中的占比持續提升。從各公司的銀保渠道新單保費來看，2022年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的銀保渠道新單保費增速分別為18.3%、66.4%、332%、11.3%，銀保渠道貢獻的新單規模顯著提升。從NBV貢獻來看，2022年，中國太保銀保渠道的NBV占比同比提升7個百分點至9.3%，新華保險銀保渠道的NBV同比提升6個百分點，銀保渠道逐漸成為保險公司重要的新單和價值貢獻來源，銀保渠道重要性提升且前景可期。
對于銀保渠道“逆勢”發展的原因，客觀上看是由于權益市場大幅波動以及資管新規過渡期結束等因素導致基金、銀行理財等產品的收益率下滑，進而使得銀行的基金代銷、理財代銷等業務的銷售難度增加、代銷收入減少。主觀上看是由于銀行的客戶基礎廣、銷售場景多元，在疫情期間具備顯著的銷售優勢，且其他競品吸引力減弱、客戶儲蓄需求旺盛、保險產品傭金率較高等因素也使得銀行銷售保險產品的意愿大幅提升所致，以招商銀行、平安銀行為例，2022年代銷保險收入呈現增長趨勢且上升幅度較大，而代銷基金收入出現顯著下滑，代銷理財產品收入增速不及保險。
行業格局重回頭部
過去三年，在外部疫情沖擊、地緣政治風險等不確定性因素以及股債收益率大幅波動、銀行理財破凈等因素的沖擊下，中國居民的風險偏好顯著降低。2023年4月，中國居 民存款達129萬億元，同比增長18%；其中活期存款為37萬億元，同比增長9%，定期及其他存款為92萬億元，同比增長22%，居民的防御性資產配置持續增長。
在利率長期下行的背景下，和銀行定期存款、銀行理財、股基以及房地產等主要競品相比，增額終身壽險等儲蓄型險種憑借其具備剛兌屬性、相對較高收益率水平等優勢脫穎而出，自2023年“開門紅”以來持續受到客戶和代理人的追捧，有效補充了壽險行業的保費和價值缺口。同時，在人口老齡化的背景下，增額終身壽險等保險產品憑借其長期性、安全性、具備財富傳承等特性有望分羹廣闊的養老市場。
回顧過去保險公司NBV的下滑，除了代理人渠道持續出清以外，更本質的拖累因素是以重疾險為代表的保障型險種的銷售出現垮塌式下滑，從而導致了公司整體NBV的持續下滑，過去一個周期中，保障型業務的發展基本上決定了公司整體NBV的表現。但目前來看，保障型險種在新單保費和NBV中的占比已經降至歷史低位，當前儲蓄型險種已經取代保障型險種成為壽險行業保費和價值的主要貢獻來源，中長期來看，儲蓄型險種將成為保險公司新的主力產品。
同時，保險的負債屬性決定了保險公司的投資理念偏長期和價值，在長期利率下行的背景下，保險產品在居民的財富管理中可以起到“壓艙石”的作用，能幫助其實現財富的保值增值。當前熱銷的增額終身壽險等儲蓄型險種能夠滿足家庭提供財富增值和傳承等綜合性財富管理需求，保險行業的產品屬性也由“消費品屬性”轉向“理財屬性”，保險產品已經進入儲蓄大時代。
2023年一季度，在整體汽車出行恢復的背景下，各財險公司的車險賠付率及整體綜合成本率未見明顯抬升，一季度，中國財險、太保財險、平安財險的綜合成本率（新準則下）分別為95.7%、98.4%、98.7%，同比分別變動-0.9個百分點、-1.2個百分點、2個百分點，除了平安財險因保證險的賠款支出同比大幅上升導致COR同比惡化外，中國財險和太保財險的COR均同比改善，且整體來看財險行業保持了較好的承保盈利水平。當前財險公司的COR維持低位的主要推動因素已不再是外部因素，更多的是得益于各公司加強了風險管控以及精細化管理水平，進而使得整體賠付率在社會活動恢復正常后未有顯著增長，而龍頭險企憑借更強的經營能力實現了好于行業的盈利水平，財險正在進入精細化管理紅利釋放期。
根據原銀保監會發布的《關于進一步擴大商業車險自主定價系數浮動范圍等有關事項的通知》，自2023年6月1日起，全國范圍內商業車險自主定價系數浮動范圍將正式從[0.65-1.35]擴大為[0.5-1.5]，標志著車險“二次綜改”全面啟動，本次商業車險自主定價系數的調整將推動車險定價更加精細化，整體財險行業也將進入精細化管理時代，頭部公司的競爭力預計將更加凸顯。
近年來，監管多次發文要求規范保險行業及公司發展，對于產品信息披露、銷售行為管理等過程中存在的激進、不合規行為進行持續嚴厲打壓，當前保險行業處于改革深化階段，相關監管政策發文接連頒布也表明了監管改革到底的決心，從中長期發展視角來看，監管在積極加速推動保險行業轉型、助力保險行業實現高質量發展。
從保險行業競爭格局來看，頭部保險公司在產品定價及銷售、信息披露等方面普遍更加規范、完善，因此，在嚴監管背景下受到的沖擊較小。從保險公司的風險綜合評級結果來看，2023年一季度末，185家保險公司中有16家風險綜合評級為C類、11家為D類，償付能力充足率不達標比重達14.6%，而2022年一季度末償付能力充足率不達標比重為12.8%，由此可以看出行業整體的償付能力充足率降幅明顯收窄，中小險企的經營壓力不斷加大。
此前經歷過行業粗放發展之后，中小險企憑借相對更激進的產品和渠道策略實現了對頭部公司市占率的侵蝕，但近年來中小險企被監管、被接管、破產等事件頻發，如幸福人壽、浙商財險、安心財險等公司因償付能力不足而被監管采取限制增設分支機構、限制開展新業務等監管措施，如新華人壽、中華聯合、安邦集團、天安財險等公司因經營不善而被原銀保監會接管，如信達財險、民安財險、易安財險等公司因資不抵債而被破產或改制重組。
整體而言，在長期利率中樞下行和監管趨嚴的大背景下，中小險企的生存難度持續提升，而頭部險企憑借更強的經營管理能力和更規范的經營管理舉措將更為受益，長期來看保險行業的格局預計將向頭部優化。
儲蓄險產品仍具吸引力
2023年起，中國境內保險公司迎來新舊會計準則切換，新保險合同準則（IFRS17）和新金融工具準則（IFRS9）實施后對中國上市保險公司的收入、凈資產和凈利潤等財務指標的規模和變動幅度會帶來一定的影響。從2023年一季報披露的結果來看，新保險合同準則（中國版IFRS17）對財務結果的影響既有積極的、也有不利的。
從收入來看，在新保險合同準則（中國版IFRS17）下，保險服務收入的確認原則發生變化，因此，新準則下的保險服務收入規模小于舊準則下的保費收入。2022年，中國人保財險在新準則下的保險服務收入為舊準則下保費收入的88%，而中國人保壽險在新準則下的保險服務收入僅為舊準則下保費收入的33%，因此，人身險業務的收入規模在新準則下的下降幅度更大。
從凈資產來看，在新保險合同準則（中國版IFRS17）下，由于折現率、計量模型及方法等發生變化，導致負債的賬面價值發生變化；而新金融工具準則（IFRS9）下債權投資資產和股權投資資產的計量方式發生變化，會使得資產的賬面價值發生變化，進而導致凈資產的波動加大，因此，新準則對保險公司加強資產負債聯動提出了更高的要求。截至2022 年年末，各保險公司在新準則下的凈資產變動方向有所分化，其中，中國太保、中國平安、新華保險、中國人保的凈資產較舊準則下有所上升，而中國人壽的凈資產較舊準則下有所下降，存在差異的原因主要是由于各公司傳統險及分紅險的結構和比重不同所致。
從凈利潤來看，新保險合同準則（中國版IFRS17）下，保險服務收入和保險服務費用、總投資收益和承保財務損益的內涵和計算方式均發生了變化，凈利潤的波動性也有所加大。而新金融工具準則（IFRS9）下，更多的股權投資資產和債權投資資產可能將被分類至FVTPL，會導致利潤的波動性增加，因此，在新保險合同準則（中國版IFRS17）給保險公司提供了OCI選擇權，保險公司通過加強新保險合同準則（中國版IFRS17）和新金融工具準則（IFRS9）的聯動能有效減緩利潤的波動性。
2022年一季度，各公司在新準則下的凈利潤的變動方向有所分化，其中，中國人保的凈利潤較舊準則下有所下滑，其余公司的凈利潤較舊準則下均有所增長，存在差異的原因預計主要是由 于各公司計入FVTPL和FVOCI的投資資產比重不同，以及傳統險及分紅險的結構和比重不同所致。
整體而言，實施新準則后中國保險行業的會計計量方法將與國際保險行業及其他行業保持一致，能夠更真實地反映保險公司的經營成果，有助于提升不同國家和地區的保險公司之間、保險行業與其他行業之間的財務信息的可比性，達到保險公司利潤列示更清晰的目的。但新保險合同準則的實施不會改變保險公司的經營實質，保險行業真實的景氣度、行業競爭格局、公司長期戰略、價值創造能力等仍是投資者在評價保險行業和保險公司時要關注的核心內容。
2023年5月以來，保險指數短期回調幅度超過5%，跑輸滬深300指數，背后主要是由于5月市場整體情緒低迷，疊加資產端經濟復蘇走弱等不利因素擾動使得保險股的股價出現超調、估值重回歷史低位。但不論從負債端的銷售數據還是資產端的預期角度，保險股的股價和估值有望迎來修復。
據報道，4月20日，監管部門召集保險公司開會進行窗口指導，要求壽險公司將新開發產品的定價利率從3.5%降到3%，防范利差損風險。此前有報道稱監管召集多家壽險公司調研降低責任準備金評估利率對行業影響。在長期利率中樞下行的背景下，監管此舉是為了推動行業長期健康發展，短期來看會刺激新單銷售實現高增，從人保壽險披露的4月新單保費數據（長險首年期交保費同比高增136.6%）可知，在政策的刺激下，代理人在積極運作和銷售定價利率為3.5%的保險產品，疊加客戶旺盛的財富管理需求和產品自身吸引力提升，2023年二季度新單保費增速持續走高，帶動行業負債端復蘇超預期。
由于隊伍經營節奏和客戶消耗問題，定價利率切換后產品的銷售短期出現邊際回落無法避免，但未必短期會出現較大的負增，背后的原因在于隊伍經營的常態化以及客戶需求的持續旺盛。但從中長期的角度來看，儲蓄型險種已然成為了保險公司的主力產品，在競品收益率波動、居民風險偏好低的背景下，定價利率為3%的保險產品仍具備吸引力。
由于儲蓄型險種的產品屬性更偏“理財屬性”，而保障型險種的產品屬性是“消費品屬性”，因此，2021年年初重疾險快速增長對客戶的消耗是持續性的，絕大多數消費者擁有一張重疾險保單后便可滿足其保障需求；但此輪預定利率下調對客戶的消耗是一次性的，從居民存款持續增長可以看出客戶的財富管理需求并未得到完全滿足，在客戶財富積累之后其需求有望再次恢復。儲蓄型險種的生命周期才剛剛起步，當前即是長周期下壽險行業負債端復蘇的起點。
從保險公司的經營節奏來看，每年10月起，各公司會陸續啟動“開門紅”工作、制定 “開門紅”業務的發展計劃等內容，而“開門紅”期間一般與大部分企業發放年終獎的時間一致，該階段居民的資產配置需求和購買意愿都達到了較高水平，因此，三季度開始保險公司會聚焦隊伍建設，開展代理人增員、產品集中培訓等一系列活動，同時代理人也進 入了儲客、獲客的關鍵階段。
從2023年的情況來看，在外部經濟復蘇預期轉弱、居民風險偏好未修復下，居民的資產配置需求持續處于高位，疊加競品收益率波動和政策催化的雙重因素推動下，客戶對增額終身壽險等儲蓄型險種的需求在短期內迎來了集中釋放，因此，在預定利率下調后客戶的需求將邊際回落。但這給保險公司提供了新產品開發和隊伍建設、給代理人提供了儲備客戶的絕佳窗口期，在經過階段性的調整和休養生息后，保險公司和代理人均將積極準備2024 年“開門紅”工作，考慮到客戶的資產配置需求依舊旺盛、預定利率為3%的產品吸引力仍存，預計有望實現2024年的“開門紅”。
在短期視角下，對于負債端，壽險新單銷售在政策催化下延續了高速增長態勢，財險 COR在公司提升精細化管理能力下保持低位，壽險和財險的基本面預計均有所改善；對于資產端，隨著金融監管總局正式掛牌運行以及相關人事落定后，預計相關的監管動作和儲備政策有望加速推出，進而助力中國經濟實現較好增長，帶動利率水平企穩回升，因此，當前估值回落給投資者提供了較好的布局機會。
在中長期視角下，經歷近年來的疫情沖擊、渠道改革深度調整后，壽險行業已經迎來了代理人量穩質升、產品進入儲蓄大時代等變化，在政策的催化下壽險負債端的復蘇態勢日漸明朗，當前將是長周期下壽險行業負債端復蘇的起點；財險行業經歷了多次車險改革、風險爆雷后，當前決定財險實現承保盈利的勝負手在于公司的精細化管理能力，預計后續財險行業將延續“強者恒強”的局面。而對于資產端，中國經濟長期向好的方向不會改變，以及當前保險行業涉及到的地產等風險也相對可控，保險股的Beta屬性也有望持續顯現。
整體而言，站在當前時點，保險板塊已經進入了新一輪的發展周期，在資產負債兩端持續共振下，保險公司的估值有望進一步修復。
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